Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 62

Подход Уоррена Баффета к инвестированию, заключающийся в том, что он рассматривает акции как владение бизнесом и управляет целенаправленно инвестированным портфелем, напрямую противоречит финансовым теориям, которым бизнес-школы ежегодно обучают тысячи студентов. В совокупности эта финансовая концепция известна как современная портфельная теория. Как мы узнаем позже, она была разработана не владельцами компаний, а учеными, оторванными от реальной жизни. А Баффет отказывается «сидеть в башне из слоновой кости». Последователи его принципов быстро обнаружат, что их поступки эмоционально и психологически отличаются от манеры поведения большинства инвесторов.

Гарри Марковиц — ковариация

В марте 1952 года Гарри Марковиц, аспирант Чикагского университета, опубликовал в журнале Journal of Finance статью под названием «Подбор портфеля ценных бумаг» [213]. В ней Марковиц объяснил довольно простую, по его мнению, идею, что доходность и риск неразрывно связаны, и представил расчеты, подтверждающие его вывод о том, что ни один инвестор не может достичь прибыли выше среднего уровня, не принимая на себя риск выше среднего уровня. Сегодня это кажется до смешного очевидным, но в 1950-х годах, когда портфели наполнялись бессистемно, идея показалась многим революционной. В наши дни этой краткой статье приписывают зарождение современной экономики.

Семь лет спустя Марковиц опубликовал свою первую книгу Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments (John Wiley & Sons, 1959). В ней он сосредоточил внимание на оценке рискованности всего портфеля, что, по мнению многих, стало его величайшим вкладом в развитие теории инвестирования. Марковиц назвал ковариацией метод измерения направления курса акций. Чем больше курсы акций движутся в одном направлении, тем больше вероятность, что экономические потрясения приведут к их одновременному снижению. При этом портфель, состоящий из рискованных акций, на самом деле может быть консервативным выбором, если цены на отдельные акции меняются по-разному. В любом случае, по словам Марковица, диверсификация служит здесь ключевым фактором. Он пришел к выводу, что инвестору разумнее сначала определить комфортный для себя уровень риска, а затем сформировать соответствующий диверсифицированный портфель акций с низкой ковариацией.

Юджин Фама — эффективный рынок

В 1965 году Юджин Фама из Чикагского университета опубликовал в журнале Journal of Business свою докторскую диссертацию «Поведение цен на фондовом рынке», в которой предложил всеобъемлющую теорию поведения фондового рынка. Его идея была предельно ясна: прогнозировать будущие курсы акций бессмысленно, потому что рынок слишком эффективен. На эффективном рынке, получая новую информацию, множество умных людей активно применяют ее таким образом, что цены мгновенно корректируются, прежде чем кто-либо сможет получить прибыль. В любой отдельно взятый момент курсы акций отражают всю доступную информацию, и поэтому мы говорим, что рынок эффективен.

Билл Шарп — модель оценки капитальных активов

Примерно через десять лет после того, как Марковиц опубликовал статью, молодой аспирант по имени Билл Шарп подробно рассказал ему о своей работе в области портфельной теории и о необходимости использования бесчисленных ковариаций. В 1963 году была опубликована диссертация Шарпа «Упрощенная модель портфельного анализа». Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод. Он полагал, что все ценные бумаги имеют общую взаимосвязь с некоторым базовым фактором и поэтому анализ — это всего лишь вопрос измерения зависимости колебания цен отдельной ценной бумаги от ее базового фактора. Этому показателю он дал название: бета-фактор.

Годом позже Шарп представил глубокую концепцию под названием «Модель оценки капитальных активов», которая стала прямым продолжением его однофакторной модели для составления эффективных портфелей. Согласно модели оценки капитальных активов, акции несут в себе два различных риска. Один из них — риск самого присутствия на рынке, который Шарп назвал системным риском. Системный риск — это «бета», и его нельзя снизить. Второй тип, называемый несистемным риском, связан с экономическим положением компании. В отличие от системного риска, несистемный можно снизить, просто добавив в портфель различные акции.

В пределах одного десятилетия трое ученых определили важные составляющие того, что позже будет названо современной портфельной теорией: Марковиц с его идеей о том, что правильное соотношение прибыли и риска зависит от диверсификации, Фама с его теорией эффективного рынка и Шарп с его определением риска. Впервые в истории наша финансовая судьба зависела не от Уолл-стрит или Вашингтона и даже не от владельцев бизнеса. Развитие экономики определяла группа университетских профессоров, в чьи двери наконец-то постучались профессионалы в области финансов. Выйдя из своих «башен из слоновой кости», они стали новыми верховными жрецами современной экономики.

Мнение Баффета о риске и диверсификации

А теперь давайте вернемся к Уоррену Баффету. Имея на руках несколько тысяч долларов, он основал инвестиционное партнерство и превратил его капитал в 25 миллионов долларов. Благодаря прибыли от инвестиционного партнерства он получил контроль над Berkshire Hathaway и быстро приблизился к сумме чистого капитала в один миллиард долларов, вскоре превысив и ее. За все эти двадцать пять лет он практически не задумывался о ковариации акций, стратегиях снижения изменчивости доходности портфеля или — боже упаси! — о том, что на фондовом рынке существует эффективная оценка. Баффет действительно глубоко размышлял над понятием риска, но его интерпретация была далека от того, что сейчас говорят на эту тему ученые.

Напомним, в современной портфельной теории риск определяется колебанием курса акций. Но Баффет всегда воспринимал падение цен на акции как благоприятную возможность. Во всяком случае, падение цены на самом деле снижает риск. Он отмечает: «Для владельцев бизнеса — а именно так мы относимся к акционерам — научное определение риска настолько далеко от рыночного, что приводит к абсурду» [214].

У Баффета другое определение риска: это возможность причинения вреда или убытка. И это фактор «риска, присущего стоимости» бизнеса, а не ценовое поведение акций. Реальный риск, по словам Баффета, заключается в том, даст ли доход от инвестиций после уплаты налогов «ему [инвестору] хотя бы такую же покупательную способность, какая была у него изначально, плюс умеренную процентную ставку на первоначальную долю» [215].

Риск, по мнению Баффета, неразрывно связан с горизонтом прогнозирования инвестора. Только в этом заключается главное различие между тем, как Уоррен Баффет думает о риске, и тем, как описывает риск современная портфельная теория. Если вы покупаете акцию сегодня с намерением продать ее завтра, объясняет Баффет, то вы вступаете в рискованную сделку. Шансы в ней не лучше, чем при подбрасывании монеты, — примерно 50/50. Однако, по словам Баффета, если вы увеличите горизонт прогнозирования до нескольких лет, вероятность риска значительно снизится, при условии, конечно, что вы совершили разумную покупку. «Если вы попросите меня оценить риск покупки акций Coca-Cola сегодня утром и продажи их завтра утром, — говорит Баффет, — я отвечу, что это очень рискованная сделка» [216]. Однако, по мнению Баффета, покупка акций Coca-Cola сегодня и удержание их в портфеле на протяжении десяти лет — сделка без какого-либо риска.