Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 45

Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы

Heinz занимает первое место в мире по производству кетчупов и второе — по производству соусов. Будущее компании Heinz зависит не только от сохранения лидерства на мировом рынке, но и от того, сможет ли она занять лидирующие позиции на быстрорастущих возникающих рынках. Здесь у Heinz хорошие перспективы. В 2010 году она приобрела китайскую компанию Foodstar, а в 2011-м — 80% доли в бразильской компании Coniexpress SA Industrias Alimeticias. Сегодня на развивающиеся рынки приходится семь из десяти крупнейших представительств компании. Стоимость компании Foodstar в Китае уже удвоилась.

Насколько важны для Heinz развивающиеся рынки? За последние пять лет на них пришлось более 80% роста продаж компании. В 2012-м финансовом году 21% выручки компании приходился на развивающиеся рынки; по оценкам на 2013-й финансовый год этот показатель составит около 25%. По словам генерального директора Уильяма Джонсона, темпы органического роста компании на развивающихся рынках являются одними из лучших по отрасли.

Принцип: определение стоимости

В 2012 году компания Heinz отчиталась о чистой прибыли в размере 923 миллионов долларов, амортизационных отчислениях в размере 342 миллионов долларов и капитальных затратах в размере 418 миллионов долларов, в результате чего акционеры получили прибыль в размере 847 миллионов долларов. Но в годовом отчете компании мы видим, что 163 миллиона долларов составили остаточные налоговые выплаты при увольнении сотрудников, списание активов и другие реорганизационные затраты. Добавив эти неоперационные расходы, мы можем подсчитать, что компания принесла владельцам около одного миллиарда долларов прибыли.

Используя двухэтапную модель дисконтирования дивидендов, предположим, что прибыль владельцев компании увеличится на один миллиард долларов на 7% в течение десяти лет, а затем на 5% в последующий период. Дисконтирование денежных потоков на уровне 9% (что соответствует стоимости привилегированных акций, которые Berkshire вложила в сделку) дает ориентировочную стоимость одной акции в размере 96,4 доллара. При постоянном росте на 5% в течение длительного времени акции компании стоили бы 82,1 доллара. Учитывая, что за последние пять лет компания увеличила свою прибыль на акцию на 8,4% в год, и зная, что в следующие пять лет большая часть ее прибыли будет приходиться на быстрорастущие возникшие рынки, я бы сказал, что это очень осторожные оценки.

Принцип: покупка по привлекательной цене

Если компания сможет вырасти на 7% в течение десяти лет, а затем — на 5%, то Баффет покупал акции по цене на 25% ниже их внутренней стоимости. При очень скромных расчетах темпов роста в 5% он купил компанию с 12%-й скидкой. Следует признать, что это не та маржа безопасности, которую мы привыкли видеть в инвестициях Баффета. Но привлекательность покупки акций Heinz выходит за рамки обычной формулы дисконтирования.

Berkshire Hathaway и бразильская частная инвестиционная компания 3G Capital в равных долях владеют акциями Heinz за 4 миллиарда долларов. Кроме того, Berkshire инвестировала 8 миллиардов долларов в подлежащие погашению привилегированные акции, доходность которых составляет 9%. Привилегированные акции также имеют две другие привлекательные особенности для компании Berkshire. Во-первых, в какой-то момент в будущем привилегированные акции будут выкуплены со значительной премией. Во-вторых, к привилегированным акциям прилагаются варранты, которые позволят Berkshire приобрести 5% обыкновенных акций компании за номинальную сумму. В целом Berkshire Hathaway получит 6%-ю годовую прибыль от своих смешанных инвестиций, без учета стоимости варрантов, премиальной конвертации привилегированных акций и любого будущего роста внутренней стоимости компании. Даже если компания Heinz потеряет деньги, Berkshire Hathaway получит дивиденды по привилегированным акциям. И даже при маловероятной возможности банкротства Heinz Berkshire сможет избавиться от других кредиторов и занять выгодное положение в недавно и недорого реорганизованной компании Heinz.

Принцип: разумность

Нетрудно заметить, насколько Heinz соответствует профилю компаний, которые предпочитает приобретать Баффет. Бизнес компании прост и понятен, у нее стабильная история существования, и, поскольку она старается извлекать выгоду из роста на развивающихся рынках, у компании благоприятные долгосрочные перспективы. Рентабельность инвестируемого капитала (включая долговые обязательства) составляет 17%, а рентабельность акционерного капитала — 35%.

Но есть два нюанса, которые делают покупку акций Heinz уникальной. Во-первых, на каждый доллар собственного капитала компании придется шесть долларов долга. Проценты по долгу, а также 9%-е дивиденды по привилегированным акциям, выплачиваемые Berkshire Hathaway, составят значительную часть прибыли владельцев компании. Одним словом, в настоящее время у компании высокий уровень заемных средств. Во-вторых, компанией будет управлять новая команда менеджеров компании 3G Capital во главе с самым богатым человеком Бразилии Жорже Паулу Леманном.

В прошлом при покупке компаний Баффет предпочитал, чтобы существующая команда руководителей продолжала управлять бизнесом. Но в данном случае за будущее Heinz будет отвечать новая управленческая команда.

Баффет познакомился с Леманном в 1990-х годах, когда оба входили в совет директоров компании Gillette. Хотя Леманн и компания 3G Capital не очень известны в Соединенных Штатах, эта команда добилась огромного успеха в развитии ресторанов быстрого питания, банков и пивоварен. В 2004 году, в ходе сделки, которая считается переломной, Леманн объединил небольшую бразильскую пивную компанию AmBev с гораздо более крупной бельгийской компанией Interbrew, производителем марок Stella Artois и Beck’s. И пускай компания AmBev была меньше по размеру, именно сотрудники Леманна заняли руководящие посты в объединенной компании. Затем, в 2008 году, эта недавно объединенная компания заплатила 52 миллиарда долларов за Anheuser-Busch в рамках крупнейшего в истории слияния пивоварен.

В 2010 году 3G Capital купила Burger King за 3,3 миллиарда долларов. В течение нескольких недель компания уволила половину из 600 сотрудников штаб-квартиры в Майами, продала административное подразделение и отныне требовала от сотрудников получать разрешение на изготовление цветных распечаток. Так компании 3G Capital удалось сократить операционные расходы на 30%. Тем временем каждый ресторан представил новые продукты, в том числе смузи и закуски, и организовал кампанию по реконструкции, оплаченную владельцами франшизы. В своем отчете за четвертый квартал 2012 года компания Burger King отметила удвоение прибыли и увеличение размера денежных потоков.

Изучая действия руководства 3G Capital и успех каждой из сделок, я вспоминаю о другом менеджере, которого Баффет считал одним из лучших в мире, — Томе Мерфи. Та же страсть, которая побудила Мерфи сократить ненужные расходы и повысить производительность бизнеса Cap Cities/ABC, очевидна и в работе управленческой команды компании 3G Capital.

Некоторые предположили, что 3G Capital, будучи частной инвестиционной компанией, постарается как можно скорее продать свои акции Heinz. Но Леманн настаивает, что 3G Capital намерена удерживать акции Heinz в долгосрочной перспективе так же, как стала долгосрочным владельцем компании Anheuser-Busch. Подобно тому как компания AmBev послужила платформой для объединения и будущего роста пивного бизнеса, Heinz может стать первой платформой для объединения и будущего роста пищевых предприятий.

Независимо от решений компании 3G Capital, Баффет рад быть долгосрочным владельцем этих акций. «Heinz станет детищем 3G», — говорит он. И конечно, добавляет: «Мы можем увеличить долю владения, если кто-то из членов 3G Group захочет продать компанию позже» [140].