Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 44

Отчасти увеличение рентабельности собственного капитала можно объяснить резким сокращением количества акций в обращении. Но более существенной причиной стало решение отказаться от низкорентабельных предприятий при значительном расширении высокорентабельных консалтинговых и аутсорсинговых компаний. В 2002 году чистая прибыль IBM составляла 8,5%. Десять лет спустя она выросла почти вдвое и составила 15,6%.

За десять лет (2002–2011) IBM принесла акционерам чистую прибыль в размере 108 миллиардов долларов. Компания выплатила акционерам 20 миллиардов долларов в виде дивидендов, в результате чего у нее осталось 88 миллиардов долларов на ведение бизнеса, включая реинвестиции капитала, приобретения и обратный выкуп акций. За тот же период рыночная капитализация IBM выросла на 80 миллиардов долларов. Это не совсем та рыночная стоимость в один доллар за каждый удержанный доллар, которую Баффет предпочел бы видеть в своих компаниях, но, учитывая, что последние десять лет оказались неблагоприятными для акций с высокой капитализацией, перед нами тоже достойный результат.

Принцип: определение стоимости

В 2010 году IBM принесла акционерам чистую прибыль в размере 14,8 миллиарда долларов. В том же году компания потратила 4,2 миллиарда долларов на капитальные затраты, что более чем компенсировалось 4,8 миллиардами долларов амортизационных отчислений. Чистый доход владельцев составил 15,4 миллиарда долларов. Сколько стоит бизнес, который за год приносит 15,4 миллиарда долларов наличными? Согласно Джону Берру Уильямсу (и Уоррену Баффету), стоимость — это будущие денежные потоки, дисконтированные к текущей стоимости. Будущие денежные потоки будут определяться ростом компании, а ставка дисконтирования, которую использует Баффет, представляет собой долгосрочную доходность государственных облигаций США — его определение безрисковой ставки. Мы помним, что Баффет не использует в расчетах премию за риск по акциям. Вместо этого он учитывает маржу безопасности, представленную ценой, которую готов заплатить.

На основании этой теории мы можем самостоятельно рассчитать стоимость компании IBM. Используя двухэтапную модель дисконтирования дивидендов, я предположил, что IBM увеличит свою денежную прибыль на 7% в течение десяти лет и на 5% после этого. Затем я дисконтировал эти денежные потоки на 10%, что значительно превышает 2% стоимости десятилетних казначейских облигаций США. Более высокая ставка дисконтирования просто увеличивает маржу безопасности. Исходя из этих расчетов, акции IBM стоят по 326 долларов за акцию, что намного выше средней цены, которую заплатил Баффет, — 169 долларов. Если мы возьмем для расчетов сниженные до 5% темпы роста на следующие десять лет, что ближе к оценке компанией Gartner роста отрасли ИТ-услуг, то получим показатель в 279 долларов за акцию, и это все равно на 100 долларов выше, чем заплатил Баффет.

Другой способ определить стоимость — выяснить, какие темпы роста заложены в цену акции в 169 долларов. Чтобы цена на акцию составила 169 долларов, компания IBM должна постоянно увеличивать прибыль своих владельцев на 2%. Читатели могут усомниться в справедливой стоимости акций IBM, оцениваемой в 326 или 279 долларов. Но, подозреваю, столько же людей начнут утверждать, что компания IBM в последующие десять лет будет расти быстрее, чем на 2% в год. Уверен, что ответ на вопрос о справедливой стоимости находится где-то посередине между этими двумя оценками, что еще раз напоминает нам об одном из любимых изречений Баффета: «Лучше я буду приблизительно прав, чем точно ошибусь».

Во многих отношениях покупка акций IBM напоминает мне покупку Баффетом акций Coca-Cola Company. В то время многие критики были озадачены. Баффет купил акции компании почти на рекордно высоком уровне (как и IBM). Многие считали Coca-Cola скучной и медленно растущей компанией, лучшие дни которой остались позади (как и у IBM). Когда Баффет приобрел акции Coca-Cola, их цена в пятнадцать раз превышала прибыль и в двенадцать — денежный поток, что было на 30% и на 50% выше среднерыночного показателя. Применив модель дисконтирования дивидендов к доходам владельцев компании Coca-Cola с использованием различных темпов роста, мы обнаружили, что компания продавала акции со значительной скидкой по отношению к справедливой стоимости, несмотря на более высокие соотношения цены к прибыли и цены к денежному потоку. Даже с учетом невероятно низких 5%-х темпов роста компании Coca-Cola модель дисконтирования дивидендов предполагала, что стоимость компании составит 20,7 миллиарда долларов, а это намного превышает ее текущую рыночную стоимость в 15,1 миллиарда долларов.

За следующие десять лет цена акций компании Coca-Cola выросла в десять раз по сравнению с индексом S&P 500, который увеличился в три раза. Предостережение: я, конечно, не утверждаю, что цена акций компании IBM может вырасти в десять раз за следующие десять лет, просто метод аналитиков с Уолл-стрит, использующих бухгалтерские коэффициенты для определения стоимости, учитывает ситуацию здесь и сейчас, но крайне плохо подходит для расчета устойчивого долгосрочного роста. Иными словами, чаще всего рынок недооценивает устойчивый долгосрочный рост.

Не сомневайтесь: на будущий успех компании IBM в наибольшей степени повлияют ее будущие доходы. Тони Сакконаги, технический аналитик компании Sanford C. Bernstein, называет IBM «крепостью, показатели прибыли которой, похоже, практически не зависят от отраслевых циклов». Тони даже готов назвать IBM, крупнейшего мирового поставщика информационных технологий для корпораций и правительств, «скучной и предсказуемой компанией» [137]. Такой же называли и компанию Coca-Cola в 1989 году. «Скучные и предсказуемые» компании как раз больше всего и нравятся Баффету.

Мы также выяснили, что финансовый менеджмент — очень важный второстепенный фактор, определяющий успех компании. Наследие, оставленное Герстнером и Палмизано, несомненно, окажет большое влияние на Джинни Рометти, нового генерального директора компании IBM. Финансовая модель IBM и бизнес-перспективы (пятилетний план) уже предусматривают выкуп акций на сумму 50 миллиардов долларов в будущем. При нынешних темпах выкупа акций IBM к 2030 году у компании может остаться менее 100 миллионов акций в обращении. Конечно, никто с уверенностью не скажет, что IBM сохранит текущие темпы выкупа своих акций. Но это не мешает Баффету мечтать. Как он сказал акционерам: «Если в результате выкупа количество акций компании IBM в обращении когда-нибудь сократится до 63,9 миллиона, я откажусь от своей знаменитой бережливости и подарю всем сотрудникам Berkshire оплачиваемый отпуск» [138].

14 февраля 2013 года Berkshire Hathaway и 3G Capital приобрели компанию H.J. Heinz Company за 23 миллиарда долларов. Сделку заключили по цене 72,5 доллара за акцию, что на 20% превышало цену, по которой акции Heinz торговались днем ранее.

Легко увидеть, насколько компания Heinz соответствует требованиям Berkshire Hathaway. Одна из самых известных пищевых компаний в мире, она имеет мировое признание, сравнимое с популярностью Coca-Cola и IBM. Бутылки с темно-красным кетчупом марки Heinz можно найти в миллионах домов вместе с картофелем фри бренда Ore-Ida и вустерским соусом Lea & Perrins. В 2012 году выручка компании составила 11,6 миллиарда долларов, при этом большая часть продаж пришлась на Европу и быстрорастущие возникшие рынки. «Это компания нашего типа», — сказал Баффет [139].

Принцип: стабильная история существования

За восемнадцать лет до того, как фармацевт Джон Пембертон изобрел формулу напитка Coca-Cola, Генри Джей Хайнц занимался поставками продуктов питания в Шарпсбурге, штат Пенсильвания. В 1869 году компания начала продавать соус с хреном, а в 1876 году перешла на томатный кетчуп. В 1888 году Генри Хайнц выкупил доли двух своих партнеров и переименовал компанию в H.J. Heinz Company. В 1896 году появился знаменитый слоган компании «57 сортов». Говорят, однажды Генри Хайнц ехал в поезде надземки в Нью-Йорке и заметил обувной магазин, чья вывеска утверждала, что внутри представлен «21 фасон обуви». Хайнц выбрал цифру 57 наобум, но при этом считал семерку своим счастливым числом. Баффет упоминал, что в 1869 году, когда была основана компания Heinz, его прадед Сидни открыл продуктовый магазин.