Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 38
В 1988 году доходы владельцев компании Coca-Cola составили 828 миллионов долларов. Доходность тридцатилетних казначейских облигаций США (безрисковая ставка) в то время была около 9%. Прибыль владельцев Coca-Cola за 1988 год, дисконтированная на 9%, составила бы внутреннюю стоимость в 9,2 миллиарда долларов. Когда Баффет приобрел акции Coca-Cola, рыночная стоимость компании составляла 14,8 миллиарда долларов. На первый взгляд, Баффет переплатил. Но помните, что 9,2 миллиарда долларов представляют собой дисконтированную стоимость текущих доходов владельцев компании Coca-Cola. Если покупатели были готовы заплатить за акции Coca-Cola цену, на 60% превышающую 9,2 миллиарда долларов, значит, они считали частью стоимости компании Coca-Cola возможности для ее будущего роста.
Анализируя деятельность компании Coca-Cola, мы обнаружили, что доходы владельцев с 1981 по 1988 год росли на 17,8% в годовом исчислении — быстрее, чем безрисковая норма прибыли. В таких случаях аналитики используют двухэтапную модель дисконтирования. Это позволяет рассчитать будущую прибыль, когда компания демонстрирует экстраординарный рост в течение ограниченного числа лет, за которым следует период стабильного роста замедленными темпами.
Мы можем использовать этот двухэтапный процесс для расчета текущей стоимости будущих денежных потоков компании за 1988 год. В 1988 году доходы владельцев компании Coca-Cola составили 828 миллионов долларов. Если предположить, что Coca-Cola сможет увеличивать доходы владельцев на 15% в год в течение следующих десяти лет (разумное предположение, поскольку этот показатель ниже среднего показателя компании за предыдущие семь лет), то к концу периода доходы владельцев составят 3,349 миллиарда долларов. Давайте далее предположим, что начиная с одиннадцатого года темпы роста замедлятся до 5% в год. Используя ставку дисконтирования в 9% (ставка по долгосрочным облигациям того времени), мы можем подсчитать, что внутренняя стоимость Coca-Cola в 1988 году составляла 48,377 миллиарда долларов.
Вычисления можно повторить, используя другие допущения о темпах роста. Если предположить, что Coca-Cola может увеличивать доходы владельцев на 12% в течение десяти лет, а затем — на 5%, текущая стоимость компании, дисконтированная на 9%, составит 38,163 миллиарда долларов. При 10%-м росте в течение десяти лет и 5%-м — в последующий период стоимость составит 32,497 миллиарда долларов. Даже если предположить, что Coca-Cola сможет стабильно расти только на 5%, компания все равно будет стоить не менее 20,7 миллиарда долларов.
Принцип: покупка по привлекательным ценам
В июне 1988 года курс акций компании Coca-Cola составлял примерно 10 долларов за акцию (с поправкой на разделение). В последующие десять месяцев Баффет приобрел 93,4 миллиона акций на общую сумму инвестиций в 1,023 миллиарда долларов. Средняя стоимость одной акции для него составляла 10,96 доллара. В конце 1989 года доля акций Coca-Cola в портфеле обыкновенных акций компании Berkshire равнялась 35%.
С того момента, как в 1980 году Гойзуэта возглавил Coca-Cola, стоимость акций компании росла с каждым годом. За пять лет до того, как Баффет впервые приобрел акции этой компании, среднегодовой прирост стоимости ее акций составлял 18%. Компания настолько процветала, что Баффет не смог приобрести ни одной акции по низким ценам. Тем не менее он приступил к покупке. Цена, как не устает он напоминать, не имеет ничего общего со стоимостью.
Рыночная стоимость компании Coca-Cola в 1988 и 1989 годах, в период покупки Баффетом акций, составляла в среднем 15,1 миллиарда долларов. Но по оценке Баффета, внутренняя стоимость компании варьировалась от 20,7 миллиарда долларов (при условии 5%-го роста доходов владельцев) до 32,4 миллиарда долларов (при условии 10%-го роста), или до 38,1 миллиарда долларов (при условии 12%-го роста), или до 48,3 миллиарда долларов (при условии 15%-го роста). Маржа безопасности — скидка к внутренней стоимости — могла составлять от консервативных 27% до высоких 70%.
По словам Баффета, лучше всего приобретать компанию, которая долгое время позволяет привлекать все большие объемы капитала с устойчиво высокой доходностью. По мнению Баффета, это описание идеально подходит компании Coca-Cola. Через десять лет после того, как Berkshire начала инвестировать в Coca-Cola, рыночная стоимость этой компании выросла с 25,8 миллиарда долларов до 143 миллиардов. За указанный период компания получила прибыль в размере 26,9 миллиарда долларов, выплатила акционерам дивиденды в размере 10,5 миллиарда долларов и удержала 16,4 миллиарда долларов для реинвестирования. Каждый удержанный доллар увеличивал рыночную стоимость компании на 7,2 доллара. На конец 1999 года первоначальные инвестиции Berkshire в Coca-Cola в размере 1,023 миллиарда долларов составили 11,6 миллиарда долларов. Аналогичная сумма, вложенная в индекс S&P 500, составила бы 3 миллиарда долларов.
В 1990 году компания General Dynamics была вторым по величине оборонным подрядчиком в стране после корпорации McDonnell Douglas. General Dynamics поставляла Вооруженным силам США ракетные комплексы (Tomahawk, Sparrow, Stinger и другие современные крылатые ракеты), а также системы противовоздушной обороны, транспортные средства космического базирования и истребители (F-16). В 1990 году совокупный объем продаж компании превысил 10 миллиардов долларов. К 1993 году продажи упали до 3,5 миллиарда долларов. Несмотря на это, акционерная стоимость за данный период выросла в семь раз.
В 1990 году рухнула Берлинская стена, что ознаменовало окончание долгой и дорогостоящей холодной войны. В следующем году в Советском Союзе отменили коммунизм. После каждой с таким трудом одержанной победы, начиная с Первой мировой и заканчивая войной во Вьетнаме, Соединенным Штатам приходилось перекраивать масштабную концентрацию своих оборонных ресурсов. Теперь, когда холодная война закончилась, военно-промышленный комплекс США пребывал в процессе очередной реорганизации.
В январе 1991 года Уильяма Андерса назначили главным исполнительным директором компании General Dynamics. В то время цена акций была на десятилетнем минимуме — 19 долларов. Первоначально Андерс пытался убедить аналитиков с Уолл-стрит, что даже при сокращении оборонного бюджета компания может достичь более высокой стоимости. Надеясь устранить любую финансовую неопределенность, которая могла бы негативно повлиять на мнение аналитиков, он приступил к реструктуризации компании. Он снизил капитальные затраты и расходы на научно-исследовательские разработки на один миллиард долларов, сократил количество рабочих мест на тысячи человек и ввел программу вознаграждения руководителей, которая основывалась на колебаниях курса акций General Dynamics.
Вскоре Андерс начал понимать, что оборонная промышленность коренным образом изменилась и для достижения успеха компании General Dynamics придется предпринять более решительные шаги, чем просто экономить на мелочах. Оборонного бизнеса уже не хватало для поддержания благосостояния компании. Сокращение оборонного бюджета в конечном счете потребовало бы от компаний урезания объемов производства, перехода к не связанной с обороной деятельности или доминирования в той небольшой сфере оборонного бизнеса, которая еще оставалась.
Принцип: институциональный императив
В октябре 1991 года Андерс заказал проведение аналитического исследования оборонной промышленности. Выводы заставляли задуматься: когда оборонные компании приобретали предприятия, не связанные с обороной, в 80% случаев они не добивались успеха. Пока оборонная промышленность перегружена избыточными мощностями, ни одна из оборонных компаний не смогла бы достичь эффективности. Андерс пришел к выводу, что компании General Dynamics придется рационализировать свой бизнес. Он решил, что компания сохранит только те предприятия, которые 1) продемонстрируют рыночное признание своего продукта и 2) смогут достичь критической массы — баланса между исследованиями, разработками и производственными мощностями, что обеспечивает экономию за счет масштаба и финансовую устойчивость. По словам Андерса, там, где критической массы нельзя достичь, предприятия стоит продать.