Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 26

Все принципы, описанные выше, приводят к одному и тому же решению: покупать или не покупать акции компании. Любой человек в этот момент должен взвесить два фактора: приемлема ли стоимость этой компании и подходящее ли сейчас время для ее покупки, то есть выгодна ли цена?

Курс акций устанавливается фондовым рынком. Их стоимость определяется аналитиком после взвешивания всей известной информации о бизнесе, управлении и финансовых характеристиках компании. Курс и стоимость необязательно равны. Если бы фондовый рынок всегда был эффективным, цены на акции мгновенно корректировались бы с учетом всей доступной информации. Конечно, мы понимаем, что так не бывает, — по крайней мере, это происходит не всегда. Цены на ценные бумаги колеблются то выше, то ниже стоимости компании по многим причинам, не все из которых логичны.

Теоретически действия инвестора определяются разницей между ценой и стоимостью акций компании. Если цена акции ниже расчетной стоимости, разумный инвестор купит акции этой компании. И наоборот, если цена выше стоимости, такой инвестор откажется от покупки. По мере того как компания проходит свой жизненный цикл, аналитик будет периодически пересматривать стоимость по отношению к рыночной цене и соответственно покупать, продавать или удерживать акции. Поэтому разумный инвестор ищет ответы на два вопроса:

1. Какова стоимость акций компании?

2. Можно ли приобрести акции компании со значительной скидкой по сравнению с их стоимостью?

Определение стоимости

На протяжении долгих лет финансовые аналитики использовали множество формул для расчета внутренней стоимости компании. Некоторые предпочитают упрощенные методы: низкое соотношение цены к прибыли, низкая балансовая стоимость и высокая дивидендная доходность. Но лучшая система, по мнению Уоррена Баффета, была описана более семидесяти лет назад Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной стоимости». Перефразируя Уильямса, Баффет говорит, что стоимость бизнеса определяется чистым денежным потоком, ожидаемым в период существования компании, дисконтированным по соответствующей процентной ставке. «Все предприятия, которые оцениваются так, — утверждает он, — от производителей детских колясок до операторов сотовых телефонов, становятся равными с экономической точки зрения» [79].

Это математическое упражнение, по словам Баффета, очень похоже на оценку стоимости облигации. У облигации есть как купон, так и дата погашения, которые определяют будущие денежные потоки. Если сложить все купоны по облигации и разделить полученную сумму на соответствующую ставку дисконтирования (процентную ставку на срок погашения облигации), то вы получите цену облигации. Чтобы определить стоимость компании, аналитик считает купоны (денежный поток от прибыли владельца), которые будут поступать в течение определенного периода времени в будущем, а затем дисконтирует все эти купоны к настоящему моменту.

По мнению Баффета, определить стоимость компании несложно, если использовать правильные переменные: поток денежных средств и соответствующую ставку дисконтирования. Для него предсказуемость будущего денежного потока компании должна быть такой же «купонной», как и в случае с облигациями. Если бизнес прост и понятен и обеспечивает стабильную прибыльность, Баффет способен с высокой степенью уверенности определить будущие денежные потоки. Если он не может этого сделать, то не будет пытаться оценить компанию. В этом заключается отличие его подхода.

После определения будущих денежных потоков компании Баффет применяет ту ставку дисконтирования, которую считает подходящей. Многие удивятся, узнав, что он просто использует ставку по долгосрочным государственным облигациям США — и ничего больше. Это максимальное приближение к безрисковой ставке.

Ученые утверждают, что более подходящей ставкой дисконтирования была бы безрисковая (ставка по долгосрочным облигациям) плюс премия за риск использования акционерного капитала (разница между безрисковой ставкой и ожидаемой доходностью рынка акций), добавленная для отражения неопределенности будущих денежных потоков компании. Но, как мы узнаем позже, Баффет отвергает концепцию премии за риск, поскольку она является следствием модели ценообразования на капитальные активы, которая, в свою очередь, использует колебание цен в качестве меры риска. Проще говоря, чем выше колебание цен, тем выше премия за риск на фондовом рынке.

Однако Баффет считает, что сама идея о колебании цен в качестве меры риска бессмысленна. По его мнению, бизнес-риски можно снизить и даже устранить, выбирая компании с постоянной и предсказуемой прибылью. «Я придаю большое значение уверенности, — говорит он. — Тогда вся идея о факторе риска теряет для меня смысл. Риск возникает из-за неуверенности в своих действиях» [80]. Конечно, будущий денежный поток компании нельзя предсказать с такой же уверенностью, как предусмотренную договором купонную выплату по облигациям. Тем не менее Баффету удобнее использовать только безрисковую ставку, чем увеличивать премию за риск на несколько процентных пунктов только потому, что цена акций компании колеблется вверх и вниз быстрее, чем динамика рынка в целом. И все же, если вам неудобно игнорировать риск использования собственного капитала, вы можете компенсировать это через увеличение маржи безопасности при покупке.

Наконец, бывают периоды, когда долгосрочные процентные ставки аномально низки. Мы знаем, что в такие периоды Баффет проявляет большую осторожность и чаще всего добавляет пару процентных пунктов к безрисковой ставке, чтобы отразить более подходящую ситуацию.

Несмотря на заявления Баффета, критики утверждают, что оценить будущий денежный поток сложно, а выбор нужной ставки дисконтирования может привести к существенным ошибкам в оценке. Вместо этого критики используют различные упрощенные методы определения стоимости. Некоторые — те, кого мы называем «инвесторами в стоимость», — используют низкие коэффициенты соотношения цены к прибыли, низкую балансовую стоимость и высокую дивидендную доходность. Они тщательно протестировали эти показатели и пришли к выводу, что успеха можно добиться, отбирая и покупая компании именно с такими бухгалтерскими коэффициентами. Другие утверждают, что определили стоимость, выбрав компании с ростом прибыли выше среднего — их обычно называют «инвесторами в рост». Как правило, растущие компании отличаются высоким соотношением цены к прибыли и низкой дивидендной доходностью: полной противоположностью тому, что ищут инвесторы в стоимость.

Инвесторам, стремящимся к определению покупной стоимости, часто приходится выбирать между подходами «стоимости» и «роста». Баффет признает, что несколько лет назад сам участвовал в подобном интеллектуальном перетягивании каната. Сегодня он считает, что споры между этими двумя философскими школами бессмысленны. По его словам, инвестирования и в рост, и в стоимость неразрывно связаны. Стоимость — это дисконтированная текущая цена будущих денежных потоков от инвестиций. Рост — просто критерий расчета для определения стоимости.

Рост продаж, прибыли и активов может как увеличивать, так и уменьшать стоимость инвестиций. Рост может повышать стоимость, когда доходность инвестированного капитала выше среднего, а следовательно, при инвестировании доллара в компанию создается рыночная стоимость минимум в один доллар. Однако рост бизнеса, приносящего низкую прибыль на вложенный капитал, может нанести ущерб акционерам. Например, авиационный бизнес отличался невероятным ростом, но его неспособность получать достойную прибыль на вложенный капитал поставила большинство владельцев этих компаний в затруднительное положение.

Все упрощенные методы — высокие или низкие коэффициенты соотношения цены к прибыли, соотношение цены к балансовой стоимости и дивидендная доходность в любом количестве комбинаций — оказываются неэффективными. Баффет резюмирует: «Действительно ли инвестор покупает что-либо по той цене, по которой оно того стоит, и, следовательно, действительно ли руководствуется принципом получения прибыли от своих инвестиций… независимо от того, растет бизнес или нет, демонстрирует ли он колебания или плавность в доходах, имеет ли высокую цену или низкую по отношению к его текущей прибыли и балансовой стоимости, инвестор должен сделать инвестиции, которые, как показывает расчет дисконтированных денежных потоков, являются самыми дешевыми» [81].