Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 25

Баффет не дает никаких рекомендаций о том, какой уровень долга нужно считать приемлемым или неприемлемым для компании. Это вполне объяснимо: разные компании, в зависимости от их денежных потоков, могут позволить себе разные уровни долга. Баффет утверждает, что правильно построенный бизнес получает хорошую прибыль на собственный капитал без привлечения заемных средств. К компаниям, чья доходность зависит от заемных средств, следует относиться с подозрением.

Прибыль владельцев

«Прежде всего нужно понять, — учит Баффет, — что не все доходы одинаковы» [74]. Он отмечает, что компании, чьи активы высоки по сравнению с прибылью, как правило, сообщают о ложных доходах. Поскольку инфляция негативно сказывается на компаниях с высокими активами, их доходы становятся похожими на мираж. Следовательно, данные о балансовой прибыли полезны аналитику только в том случае, если они приблизительно предсказывают ожидаемый денежный поток компании.

Но даже денежный поток, как предупреждает Баффет, нельзя считать идеальным инструментом для оценки стоимости компании — на самом деле он часто вводит инвесторов в заблуждение. Денежный поток подходит при оценке предприятий, которые на начальном этапе имеют крупные инвестиции и меньшие затраты в дальнейшем, например продажа недвижимости, разработка газовых месторождений и компании по предоставлению услуг кабельной связи. А вот производственные компании, требующие постоянных капитальных затрат, нельзя точно оценить только по показателю денежного потока.

Денежный поток компании обычно определяется как чистый доход после уплаты налогов плюс амортизационные отчисления, погашение долгов и другие безналичные платежи. Но такое определение, по мнению Баффета, не учитывает важнейший экономический факт: капитальные затраты. Какую часть прибыли в этом году компания должна направить на приобретение нового оборудования, модернизацию производственных мощностей и другие усовершенствования, необходимые для поддержания ее экономического положения и увеличения объема производства? По словам Баффета, подавляющее большинство предприятий в США требуют капитальных затрат, которые примерно соответствуют их уровню амортизационных отчислений. Можно отложить капитальные затраты на год или около того, говорит он, но если долгое время не осуществлять модернизацию, то бизнес, несомненно, придет в упадок. Капитальные затраты — такая же статья расходов для компании, как оплата труда и коммунальных услуг.

Популярность показателей денежного потока возросла в период выкупа акций с привлечением заемных средств, поскольку непомерные цены, выплачиваемые за предприятие, оправдывались денежным потоком компании. Баффет считает, что цифры о движении денежных средств «часто используются маркетологами компаний в попытках оправдать неоправданное и продать непродаваемое. Когда доходы кажутся недостаточными для обслуживания долга по бросовым облигациям или оправдания низкого курса акций, как же удобно вдруг переключить внимание на денежный поток» [75]. Но вы не сможете переключиться, предупреждает Баффет, если не будете готовы сократить необходимые капитальные затраты.

Вместо данных о денежном потоке Баффет предпочитает использовать критерий, называемый им «доходом владельца» — чистый доход компании плюс износ и амортизация, за вычетом суммы капитальных затрат и любого дополнительного оборотного капитала, который может потребоваться компании в процессе ее деятельности. Но он признает, что критерий дохода владельцев не позволяет произвести точный расчет, которого требуют многие аналитики. Расчет будущих капитальных затрат часто основывается на приблизительных оценках. Тем не менее Баффет цитирует Кейнса: «Лучше я буду приблизительно прав, чем точно ошибусь».

Высокий уровень прибыли

Как и Филип Фишер, Баффет понимает, что в крупные компании лучше не инвестировать, если руководство не может превратить продажи в прибыль. В прибыльности нет большого секрета: все сводится к контролю затрат. По его опыту, менеджеры, занимающиеся высокозатратными операциями, как правило, находят способы постоянно увеличивать накладные расходы, а те, кто предпочитает низкозатратные операции, всегда находят способы сократить расходы.

Баффет терпеть не может руководителей, которые допускают рост издержек. Часто им же приходится запускать программу реструктуризации, чтобы привести затраты в соответствие с объемом продаж. Каждый раз, когда компания объявляет о программе сокращения расходов, это показывает, что ее руководство не представляет, как его действия могут отразиться на владельцах компании. «По-настоящему хороший руководитель, — говорит Баффет, — не просыпается утром с решением сократить расходы, как и не просыпается с решением начать дышать» [76].

Баффет особо отмечает достижения некоторых лучших управленческих команд, с которыми ему приходилось работать, — в том числе Карла Рейхардта и Пола Хейзена из Wells Fargo и Тома Мерфи и Дэна Берка из Cap Cities/ABC — в их неустанной борьбе с ненужными расходами. Эти руководители, по его словам, «терпеть не могут, когда численность персонала превышает необходимую», и обе управленческие команды «атакуют расходы столь же энергично, когда прибыль достигает рекордных уровней, как и в трудные для компании моменты» [77].

Баффет и сам бывает жестким, когда речь заходит о затратах и ненужных расходах. Он понимает, какой штат сотрудников необходим для любой деятельности, и считает, что на каждый доллар продаж приходится соответствующий уровень расходов. Он очень щепетилен в отношении уровня прибыли компании Berkshire.

Berkshire Hathaway — уникальная корпорация. В ней нет юридического департамента, отдела по связям с общественностью или инвесторами. В компании нет отделов стратегического планирования, укомплектованных сотрудниками с высшим экономическим образованием, планирующими слияния и поглощения. Корпоративные расходы Berkshire после уплаты налогов составляют менее 1% операционной прибыли. У большинства компаний такого же размера подобные расходы в десять раз выше.

Правило одного доллара

В широком смысле фондовый рынок отвечает на главный вопрос: сколько стоит данная конкретная компания? Баффет исходит из убеждения, что если он выбрал компанию с благоприятными долгосрочными экономическими перспективами, которой руководят способные менеджеры, ориентированные на интересы акционеров, то это подтвердится повышением рыночной стоимости компании. То же самое, по его мнению, можно сказать и о нераспределенной прибыли. Если компания долгое время неэффективно использует нераспределенную прибыль, то в конечном счете рыночная цена на акции компании (вполне оправданно) снизится. И наоборот, если компания смогла достичь более высокой доходности на увеличенный капитал, этот успех отразится на росте курса акций.

Однако мы также знаем, что, хотя фондовый рынок достаточно хорошо отслеживает стоимость бизнеса в течение длительного периода времени, в пределах любого года цены могут сильно колебаться по причинам, не касающимся стоимости. Поэтому Баффет разработал краткий тест, позволяющий оценить не только экономическую привлекательность компании, но и то, насколько успешно ее руководство добилось цели по созданию акционерной стоимости: правило одного доллара. Увеличение рыночной стоимости должно как минимум соответствовать сумме нераспределенной прибыли в пересчете на доллар. Если стоимость компании вырастет больше, чем нераспределенная прибыль, это еще лучше. В целом, как объясняет Баффет, «на этой гигантской аукционной арене наша задача — выбрать компанию с экономическими характеристиками, позволяющими в конечном счете превратить каждый доллар нераспределенной прибыли как минимум в доллар прироста рыночной стоимости» [78].