Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 15

Вторым вкладом Грэма — после установления четкого и стабильного различия между инвестициями и спекуляциями — стала методология покупки обыкновенных акций, которая позволила бы квалифицировать их как инвестиции, а не спекуляцию. Методология основывалась на концепции, названной автором «маржой безопасности», и здесь его задумка также была продиктована крахом 1929 года.

Проблема фондового рынка 1929 года заключалась не в том, что спекуляция пыталась замаскироваться под инвестирование, а скорее в том, что инвестирование превратилось в спекуляцию. Грэм отмечал, что оптимизм, основанный на истории биржевых операций, был безудержным — и опасным. Воодушевленные прошлыми успехами, инвесторы прогнозировали наступление эры непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цен. По словам Грэма, люди платили за акции без какого-либо математического ожидания; акции стоили столько, сколько указывал оптимистичный рынок. В разгар этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями стерлась.

В качестве противоядия от подобного рискованного поведения Грэм предложил способ выбора акций, основанный на так называемой марже безопасности. При этом подходе у инвесторов, с оптимизмом ожидающих будущего роста компании, есть два пути. Первый — приобретать акции, когда общий рынок торгуется по низким ценам (как правило, это происходит во время спада или аналогичного временного отклонения котировок). Второй — покупать акции по цене ниже их внутренней стоимости, даже если в целом рынок нельзя считать существенно дешевым. В обоих случаях, по словам Грэма, в цене покупки присутствует определенная маржа безопасности.

Первый путь — покупка только на рыночных минимумах — сопряжен с некоторыми сложностями. Он побуждает инвестора разработать некую формулу, показывающую, когда рынок дорогой, а когда — дешевый. В таком случае инвестор становится заложником прогнозирования разворотов рынка, что далеко не всегда возможно. Кроме того, при справедливой рыночной оценке инвесторы не могут выгодно приобретать обыкновенные акции, а ожидание коррекции рынка перед покупкой акций может стать утомительным и в конечном счете обреченным на провал.

Грэм полагал, что усилия инвестора лучше направить на второй путь: выявление заниженных в стоимости ценных бумаг независимо от общего уровня рынка. Чтобы эта стратегия работала планомерно, по словам Грэма, инвесторам нужен способ выявления акций, которые продаются ниже их расчетной стоимости. Он поставил себе цель описать такую методику и для этого разработал количественный подход, не известный никому до выхода книги «Анализ ценных бумаг».

Грэм свел концепцию разумного инвестирования к марже безопасности. С помощью этого понятия автор стремился свести операции со всеми ценными бумагами — акциями и облигациями — в единый подход к инвестированию.

Разработать концепцию маржи безопасности для облигаций оказалось не так уж сложно. Если, например, аналитик проанализировал историю деятельности компании и обнаружил, что в среднем за последние пять лет компания ежегодно получала прибыль, в пять раз превышающую ее фиксированные выплаты, то облигации этой компании обладают маржой безопасности. Грэм не предлагал инвесторам точно определять будущий доход компании. Он лишь указывал, что если разница между прибылью и фиксированными выплатами достаточно большая, то инвесторы защищены от неожиданного снижения доходов компании.

А вот попытка применить концепцию к обыкновенным акциям стала для Грэма настоящим испытанием. Он пришел к выводу, что у обыкновенных акций существует маржа безопасности, если их рыночная цена ниже внутренней стоимости. Возник следующий очевидный вопрос: как определить внутреннюю стоимость? И снова автор начинает ответ с краткого определения: внутренняя стоимость — это «та ценность, которая определяется фактами». Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды, а также любые определенные перспективы на будущее.

Среди них самым важным фактором Грэм считал возможность получения прибыли в будущем. Он вывел простую формулу: внутренняя стоимость компании может быть определена путем оценки будущих доходов компании и умножения этих доходов на соответствующий коэффициент капитализации. На упомянутый коэффициент капитализации, или множитель, влияют стабильность доходов, размер активов, дивидендная политика и финансовое состояние компании.

Нельзя забывать о строгом предупреждении автора: успех этого подхода ограничен нашей способностью рассчитать экономическое будущее компании, что неизбежно приводит к неточностям в вычислениях. Будущие факторы, такие как объем продаж, цены и расходы, трудно прогнозировать, что усложняет применение множителя.

Несмотря на это, Грэм считал, что маржа безопасности может успешно работать в трех областях: 1) в стабильных ценных бумагах, таких как облигации и привилегированные акции; 2) при сравнительном анализе; и 3) в выборе акций при условии, что разница между рыночной ценой и внутренней стоимостью достаточно велика. Грэм попросил нас признать, что внутренняя стоимость — понятие расплывчатое. Она отличается от рыночной котировки. Первоначально считалось, что внутренняя стоимость равна балансовой стоимости компании, или сумме ее реальных активов за вычетом обязательств. Это представление привело к первичному убеждению, что внутренняя стоимость конкретна. Однако аналитики пришли к выводу, что ценность компании определяется не только ее чистыми реальными активами, но и величиной прибыли, которую эти активы приносят. Грэм предположил, что нет необходимости определять точную внутреннюю стоимость компании. Даже приблизительного значения, сопоставленного с ценой продажи, будет достаточно для оценки маржи безопасности.

Грэм напомнил нам, что финансовый анализ нельзя назвать точной наукой. Безусловно, некоторые количественные факторы поддаются тщательному анализу: балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, активы и пассивы, прибыль и дивиденды. Однако мы не должны упускать из виду некоторые качественные факторы, которые нелегко проанализировать, но которые тем не менее являются важными составляющими при определении внутренней стоимости компании. Два из них — это управленческие способности и характер бизнеса. В связи с чем перед Грэмом встал вопрос: сколько внимания следует им уделять?

Он испытывал опасения по поводу того, что акцент делается на качественных факторах. Роль управления и характера бизнеса нелегко оценить, а то, что трудно поддается измерению, может быть плохо измерено. Оптимистичная оценка качественных факторов часто побуждала к применению более высокого множителя. Опыт Грэма привел его к выводу, что инвесторы, переходя от твердых активов к нематериальным, начинают мыслить рискованно. С другой стороны, если внутренняя стоимость компании в большей степени определяется суммой поддающихся измерению количественных факторов, то убытки инвестора будут более ограниченными. Фиксированные активы поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущие и прошлые доходы поддаются измерению. Каждый из этих факторов может быть продемонстрирован в цифрах и стать источником логики, опирающейся на реальный опыт.

Убедитесь в правильности своей позиции, советовал Грэм. Начните с чистой стоимости активов как фундаментальной отправной точки. В случае покупки активов ваш убыток ограничен ликвидационной стоимостью этих активов. Никто, по мнению автора, не может спасти вас от последствий оптимистичных прогнозов роста, если эти прогнозы не оправдаются. Если компания считается привлекательным бизнесом, а ее превосходное руководство предсказывает высокие будущие доходы, это, без сомнения, привлечет растущее число покупателей акций. «В итоге они [инвесторы] купят их, — рассуждал Грэм, — и при этом повысят цену и, следовательно, соотношение цены и прибыли. По мере того как все больше и больше инвесторов очаровываются обещанной прибылью, цена отрывается от базовой стоимости и свободно плывет вверх, создавая пузырь, который красиво надувается, пока наконец не лопнет» [30].