Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 14
Грэм считается создателем финансового анализа. Как отмечал Адам Смит: «До него профессии [финансового аналитика] не существовало, а теперь она появилась именно под таким названием» [25]. Сегодня он наиболее известен благодаря двум выдающимся книгам: «Анализ ценных бумаг», написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованной в 1934 году, и «Разумный инвестор», впервые вышедшей в 1949 году. Факт, что книга «Анализ ценных бумаг» не теряет актуальности, отчасти объясняется временем ее публикации: эта фундаментальная работа появилась всего через несколько лет после краха фондового рынка в 1929 году — события, изменившего мир и оказавшего глубокое влияние на автора книги и его идеи. Пока другие профессора пытались объяснить этот экономический феномен, Грэм помогал людям восстановить финансовое положение и выбрать выгодный курс действий на фондовом рынке.
В 1914 году в возрасте двадцати лет Бен Грэм получил степень бакалавра естественных наук в Колумбийском университете. Он свободно владел греческим и латынью и проявлял научный интерес к математике и философии. Однако, несмотря на отсутствие экономического образования, начал карьеру на Уолл-стрит. Сначала Бен устроился посыльным в брокерскую фирму Newburger, Henderson & Loeb, где за двенадцать долларов в неделю отмечал на доске котировки облигаций и акций. Затем он перешел к написанию аналитических докладов и вскоре стал партнером в фирме. В 1919 году в возрасте двадцати пяти лет он уже получал ежегодную зарплату в размере 600 тысяч долларов — почти 8 миллионов долларов в пересчете на курс 2012 года.
В 1926 году Грэм вместе с Джеромом Ньюменом основал инвестиционное партнерство. Именно туда примерно тридцать лет спустя устроился Уоррен Баффет. Партнерство Graham-Newman пережило финансовый кризис 1929 года, Великую депрессию, Вторую мировую и корейскую войну, прежде чем распалось в 1956 году.
Немногие знали, что Грэм разорился в результате финансового краха 1929 года. Во второй раз в жизни (впервые это случилось, когда умер его отец, оставив семью без средств к существованию) Грэм взялся за восстановление собственного капитала. Он черпал вдохновение в своей альма-матер, где как раз начал преподавать экономику на вечерних курсах. Академическая среда дала Грэму возможность поразмыслить над происходящим и переоценить свои возможности. По совету Дэвида Додда, также профессора Колумбийского университета, Грэм написал книгу, ставшую классическим научным трудом по консервативному инвестированию.
На двоих Грэм и Додд имели более пятнадцати лет опыта инвестирования. На завершение книги «Анализ ценных бумаг» у них ушло четыре года. Когда в 1934 году работа была впервые опубликована, Луис Рич написал в «Нью-Йорк таймс»: «Это насыщенный, зрелый, скрупулезный и заслуживающий всяческих похвал результат научного поиска и практической дальновидности. Если такое влияние когда-нибудь и проявится, то оно произойдет в результате того, что разум инвестора сосредоточится на ценных бумагах, а не на рынке» [26].
В первом издании Грэм и Додд уделили значительное внимание корпоративным злоупотреблениям. У них накопилось много материала. До принятия Закона о ценных бумагах 1933 года и Закона о фондовых биржах 1934 года финансовая отчетность компаний содержала ложную информацию и вводила в заблуждение. Большинство компаний отказывались раскрывать данные о продажах, а оценка активов обычно вызывала сомнения. Корпоративная дезинформация использовалась для манипулирования стоимостью ценных бумаг как при первичном размещении акций, так и на вторичном рынке. После принятия Закона о ценных бумагах корпоративные реформы проводились медленно, но целенаправленно. К моменту выхода в 1951 году третьего издания книги корпоративные злоупотребления уже не упоминались, и вместо них Грэм и Додд обратились к проблемам взаимоотношений акционеров и руководства, главным образом к компетенции руководства и политике выплаты дивидендов.
Главная мысль книги «Анализ ценных бумаг» заключается в том, что правильно подобранный диверсифицированный портфель обыкновенных акций, купленных по разумной цене, может стать надежной инвестицией. Шаг за шагом Грэм помогает инвесторам понять логику своего подхода.
Первым препятствием, с которым ему пришлось столкнуться, стало отсутствие универсального определения инвестиций. Цитируя судью Луиса Брандиса, Грэм подчеркивал, что «инвестиция — это слово, имеющее много значений». По его мнению, проблема заключалась не в том, является ли отдельно взятая единица акцией (и, следовательно, спекулятивной по определению) или облигацией (и, следовательно, инвестицией). Облигация с плохим обеспечением не может считаться инвестицией только потому, что это облигация. Точно так же акция, чья цена за покупку меньше чистых оборотных активов, не может считаться спекуляцией только потому, что это акция. Намерение — вот что имеет значение, как считал Грэм. Покупка ценной бумаги на заемные деньги в надежде на получение быстрой прибыли — это спекуляция, и не важно, является ли ценная бумага облигацией или акцией. Учитывая сложность вопроса, Грэм предложил собственное определение: «Инвестиционная операция — это операция, основанная на тщательном анализе, которая обеспечивает сохранность основного капитала и удовлетворительную доходность. Операции, не соответствующие этим требованиям, нужно считать спекулятивными» [27]. Эти простые слова насыщены смыслом и заслуживают нашего пристального внимания.
Прежде всего, что подразумевается под «тщательным анализом»? Для начала автор дает краткое определение: «подробное изучение имеющихся фактов с попыткой сделать на их основе выводы, основанные на установленных принципах и здравой логике» [28]. Затем он описывает анализ как трехэтапный процесс: 1) описательный, 2) критический и 3) избирательный. Первый этап включает в себя сбор всех фактов и их осмысленное представление. Второй — предполагает ответ на вопрос: были ли факты представлены непредвзято? На заключительном этапе аналитик должен вынести суждение о привлекательности рассматриваемой ценной бумаги.
Во второй части определения Грэм указывает, что для отнесения ценной бумаги в разряд инвестиций должны присутствовать два условия: определенная степень сохранности основного капитала и удовлетворительный объем прибыли. Касательно первого автор предупредил, что сохранность не является абсолютной: крайне необычное или маловероятное событие может привести к дефолту даже надежной облигации. Скорее, по его словам, инвестиции следует считать защищенными от потерь при разумных условиях.
Удовлетворительная доходность — второе необходимое условие — также заслуживает внимания, поскольку, как правильно заметил Грэм, «удовлетворительно» — субъективный термин. Автор подчеркивает, что доходность может быть любой, какой угодно низкой, при условии, что инвестор действует разумно и придерживается полного определения инвестиций. Тот, кто проводит тщательный финансовый анализ, основанный на здравой логике, и делает выбор в пользу разумного уровня прибыли без ущерба для сохранности основного капитала, по определению Грэма — инвестор, а не спекулянт.
На протяжении всей карьеры Грэма продолжали беспокоить вопросы инвестирования и спекуляций. К концу жизни он с тревогой наблюдал, как корпоративные инвесторы прибегали к явно спекулятивным действиям. Вскоре после кризиса, разгоревшегося на фондовом рынке в 1973–1974 годах, Грэма пригласили на конференцию финансовых менеджеров, организованную Дональдсоном, Лафкином и Дженреттом. Грэм был глубоко потрясен услышанным. «Я не мог понять, — признавался он, — как корпоративное управление деньгами превратилось из разумного инвестирования в крысиные бега в попытке получить максимально возможную прибыль за кратчайший период» [29].