Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 16
Грэм говорил, что хорошая память — его единственное бремя. Воспоминания о том, как он дважды в жизни разорялся, побудили его принять инвестиционный подход, в котором основное внимание уделялось защите от негативных последствий, а не потенциальному росту капитала.
Грэм считал, что в инвестировании есть два правила. Первое гласит: не допускай потерь. Второе: не забывай о первом правиле. Грэм воплотил свое намерение «не терять» в двух конкретных, осязаемых рекомендациях, которые укрепляют маржу безопасности: 1) покупать компанию менее чем за две трети от стоимости ее чистых активов и 2) ориентироваться на акции с низким соотношением цены и прибыли.
Первый подход — покупка акций компании по цене, составляющей менее двух третей от стоимости ее чистых активов, — полностью соответствовал представлениям Грэма о реальном положении дел и удовлетворял его стремление к использованию математических формул. Грэм не проявлял интереса к производственным мощностям, имуществу и оборудованию компании. Кроме того, он исключал все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Оставались только текущие активы. Если курс акций не превышал стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию, Грэм считал такой метод инвестирования надежным. И все же он уточнил, что результаты основаны на вероятном доходе от группы акций (диверсификация), а не на индивидуальных результатах.
У такого подхода есть только одна проблема: акции, соответствующие описанным критериям, бывает трудно найти, особенно в условиях растущего рынка. Признав, что ждать коррекции рынка не всегда разумно, Грэм обратился ко второй своей идее: покупать акции, которые упали в цене и продаются с низким соотношением цены и прибыли. Он поспешил добавить, что у компании должна быть определенная стоимость чистых активов: другими словами, долги компании должны быть меньше ее стоимости.
На протяжении карьеры Грэм работал с несколькими вариантами этого подхода. Незадолго до своей смерти в 1976 году он вместе с Сидни Коттлом пересматривал пятое издание книги «Анализ ценных бумаг». В то время Грэм анализировал финансовые результаты приобретенных акций, основываясь на следующих критериях: отношение цены к прибыли за десятилетний период, цена акций, которая составляла половину ее предыдущего рыночного максимума, и, конечно же, стоимость чистых активов. Грэм проверил акции, приобретенные в 1961 году, и нашел результаты очень многообещающими.
На протяжении многих лет другие инвесторы искали аналогичные способы определения внутренней стоимости. И хотя подход Грэма к низкому соотношению цены и прибыли по-прежнему пользуется популярностью, мы поняли, что для обеспечения прибыльности решений, основанных исключительно на бухгалтерской отчетности, недостаточно. В наши дни большинство инвесторов полагаются на классическое определение действительной стоимости, данное Джоном Бэрром Уильямсом в его книге «Теория инвестиционной ценности»: стоимость любой инвестиции — это дисконтированная (приведенная) стоимость ее будущих дивидендов. Мы узнаем больше о модели дисконтирования дивидендов в главе 3.
На данный момент следует отметить, что оба метода Грэма — покупка акций компании менее чем за две трети стоимости ее чистых активов и покупка акций с низким коэффициентом соотношения цены и прибыли — имели общую характерную черту. Акции, которые он отбирал на основе этих методов, были крайне неугодны рынку и по какой-либо причине оценивались ниже их стоимости. Грэм был убежден, что именно эти акции, оцененные «неоправданно низко», и стоит покупать.
Убежденность Грэма основывалась на определенных предположениях. Согласно первому, он считал, что рынок часто недооценивает акции — как правило, из-за таких человеческих эмоций, как страх и жадность. На пике оптимизма жадность приводит к тому, что рыночные цены на акции превышают их внутреннюю стоимость, создавая рынок с завышенными ценами. В других случаях страх приводит к падению цен ниже внутренней стоимости, создавая рынок с заниженными ценами. Второе предположение Грэма основывалось на статистическом явлении, известном как возврат к среднему значению, хотя автор не использовал этот термин. Для большей выразительности мысли он цитировал поэта Горация: «Многое из того, что сейчас находится в упадке, будет восстановлено, и многое из того, что сейчас в почете, падет». Но как бы ни была выражена идея — словами статистика или поэта, — Грэм верил, что инвестор может извлечь выгоду из корректирующих факторов неэффективного рынка.
Пока Грэм писал книгу «Анализ ценных бумаг», Филип Фишер начинал карьеру в качестве инвестиционного консультанта. После окончания Стэнфордской высшей школы бизнеса Фишер устроился аналитиком в банк Anglo London & Paris National в Сан-Франциско. Менее чем за два года он вырос до руководителя статистического отдела банка. Именно на этом посту он стал свидетелем краха фондового рынка в 1929 году. Затем, после непродолжительной и непродуктивной карьеры в местной брокерской конторе, Фишер решил основать собственную консалтинговую фирму. 31 марта 1931 года компания Fisher & Company распахнула двери для потенциальных клиентов.
Создание инвестиционной консалтинговой фирмы в начале 1930-х годов могло показаться безрассудной идеей, но Фишер полагал, что у него есть два преимущества. Во-первых, любой инвестор, у которого после краха фондового рынка остались хоть какие-то деньги, наверняка очень недоволен своим прежним брокером. Во-вторых, в разгар Великой депрессии у бизнесменов было достаточно времени, чтобы посидеть и поговорить с Фишером.
В Стэнфорде, обучаясь на одном из бизнес-курсов, Фишер сопровождал своего преподавателя во время периодических визитов в компании, расположенные в окрестностях Сан-Франциско. На местах профессор просил руководителей рассказать об их деятельности и часто помогал им решить насущную проблему. На обратном пути в Стэнфорд преподаватель обсуждал с Фишером свои наблюдения о компаниях и руководителях, которых они посетили. «Эти еженедельные часовые поездки, — позже вспоминал Фишер, — были самым полезным тренингом в моей жизни» [31].
Исходя из этого опыта, Фишер пришел к убеждению, что более высокую прибыль можно получить, 1) инвестируя в компании с рыночным потенциалом выше среднего и 2) предпочитая наиболее квалифицированное руководство. Чтобы выделить такие исключительные компании из множества прочих, Фишер разработал балльную систему, позволяющую оценить фирму в соответствии с особенностями ее бизнеса и управления.
Фишера больше всего привлекала способность компании наращивать продажи и прибыль на протяжении многих лет темпами, превышающими среднеотраслевые показатели [32]. Для этого, по мнению Фишера, компании необходимо обладать «продуктами или услугами с достаточным рыночным потенциалом, чтобы обеспечить значительный рост продаж в течение нескольких лет» [33]. Фишера не столько интересовал постоянный ежегодный рост продаж, сколько он оценивал успех компании на протяжении нескольких лет. Он понимал, что изменения в бизнес-цикле окажут существенное влияние на продажи и прибыль. Однако он полагал, что два типа компаний будут десятилетие за десятилетием демонстрировать перспективы роста выше среднего: 1) те, которым «повезло и они способны», и 2) те, которым «повезло, потому что они способны».
По словам Фишера, примером первого типа можно считать американскую металлургическую компанию Alcoa. Эта компания «способна», потому что ее основатели — люди с большими способностями. Руководство Alcoa предвидело коммерческое применение своей продукции и активно работало над капитализацией рынка алюминия для увеличения продаж. Компании также «повезло», поскольку события, не зависевшие от непосредственного контроля руководства, оказали положительное влияние на нее и ее рынок. Стремительное развитие воздушного транспорта привело к быстрому росту продаж алюминия. Благодаря авиационной отрасли Alcoa получила гораздо больше выгод, чем первоначально предполагало руководство.