Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 60
Такое неприятие потерь делает инвесторов излишне сдержанными. Участники пенсионной программы 401(k), сроки реализации которой составляют десятилетия, по-прежнему хранят значительные суммы своих денег в виде вложения в облигации. Почему? Только сильное неприятие потерь может заставить человека распределять средства столь консервативно. Однако неприятие потерь может сказаться на вас более прямо, заставив неразумно держаться за убыточные акции. Никто не хочет признавать, что совершил ошибку. Но если вы не продадите купленное по ошибке, то потенциально потеряете прибыль, которую могли бы получить, разумно реинвестируя.
Ментальный учет
Ричарду Талеру посчастливилось на протяжении многих лет перенимать знания и сотрудничать с Канеманом и Тверски, а также несколькими другими учеными в области поведенческой экономики. Он написал несколько статей по теме принятия решений, многие из которых можно найти в его популярной книге The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life (Free Press, 1992). Однако больше всего Талер известен статьей под названием «Близорукое неприятие потерь и премия за риск на фондовом рынке», написанной в 1995 году в соавторстве со Шломо Бенарци, профессором и сопредседателем группы по поведенческому исследованию принятия решений в Школе менеджмента имени Андерсона при Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе. В ней Талер и Бенарци взяли за основу неприятие потерь, описанное в теории перспектив Канемана и Тверски, и напрямую связали его с фондовым рынком.
Они ломали голову над главным вопросом: почему человек, ориентированный на долгосрочную перспективу, хочет владеть облигациями, а не акциями, если знает, что акции неизменно приносят больше прибыли? Ответ, по их мнению, основывался на двух основных концепциях Канемана и Тверски. Первая — уже изученное нами неприятие потерь. Вторая — поведенческая концепция под названием ментальный учет, которая описывает методы, используемые людьми для определения финансовых результатов. Она связана с нашей привычкой менять отношение к деньгам по мере изменения окружающих обстоятельств. Мы склонны мысленно размещать деньги на разных «счетах», и это определяет наши решения об их использовании.
Примером может служить простая ситуация. Давайте представим, что вы только что вернулись домой после ужина в ресторане с супругом или супругой. Вы достаете кошелек, чтобы расплатиться с няней, которая весь вечер присматривала за вашими детьми, но, вопреки ожиданиям, не находите в нем двадцатидолларовой купюры. В итоге, когда вы отвозите няню домой, вы останавливаетесь у банкомата и снимаете двадцать долларов. На следующий день вы обнаруживаете в кармане пиджака ту самую купюру в двадцать долларов, которую хотели достать из кошелька для няни.
Если вы похожи на большинство людей, то реагируете ликованием. Двадцать долларов в пиджаке — это находка! И пускай и первые, и вторые двадцать долларов сняты с вашего счета и заработаны тяжелым трудом, купюра, которую вы держите в руках, — это деньги, которых вы не ожидали получить, и поэтому вам хочется потратить их легкомысленно.
И снова в качестве примера Ричард Талер приводит интересный научный эксперимент. Для исследования взяли две группы людей. Участникам первой группы выдали по тридцать долларов наличными и сказали, что у них есть два варианта: 1) положить деньги в карман и уйти или 2) сыграть на подбрасывании монеты, и в случае выигрыша они получат дополнительные девять долларов, а в случае проигрыша у них заберут девять долларов. Большинство (70%) пошли на риск, потому что рассчитывали, что в итоге получат как минимум двадцать один доллар. Участникам второй группы предложили другой выбор: 1) попробовать сыграть в азартную игру с подбрасыванием монеты: в случае выигрыша они получат тридцать девять долларов, а в случае проигрыша — двадцать один доллар; или 2) получить ровно тридцать долларов без подбрасывания монеты. Более половины (57%) решили рискнуть. Обе группы людей могли выиграть одинаковую сумму с одинаковыми шансами, но ситуация воспринималась ими по-разному [207].
Последствия очевидны: то, как мы решаем инвестировать и управлять этими инвестициями, во многом зависит от того, как мы думаем о деньгах. Например, ментальный учет рассматривают в качестве еще одной причины, по которой люди не продают убыточные акции: в их сознании убыток не считается реальным до тех пор, пока не предприняты соответствующие действия. Это также помогает понять отношение к риску: мы гораздо чаще рискуем найденными деньгами.
Близорукое неприятие потерь
Талер и Бенарци продолжали исследования. Талер вспомнил финансовую загадку, впервые предложенную нобелевским лауреатом Полом Самуэльсоном. В 1963 году Самуэльсон спросил коллегу, готов ли тот сыграть в игру, где есть 50% шансов выиграть 200 долларов и 50% шансов проиграть 100 долларов. По словам Самуэльсона, коллега отклонил первоначальное предложение, но затем передумал. Он сказал, что с удовольствием поиграл бы в эту игру, если бы мог сыграть сто раз без необходимости отслеживать результат каждого захода. Желание играть по новым правилам подтолкнуло Талера и Бенарци к идее.
Коллега Самуэльсона был готов принять условия с двумя оговорками: увеличить время проведения игры и сократить необходимость отслеживать результаты. Применяя это наблюдение к инвестированию, Талер и Бенарци пришли к выводу, что чем дольше инвестор владеет активом, тем более привлекательным его считает, но только в том случае, если инвестиции не оцениваются часто.
Анализируя историю доходности инвестиций, мы обнаруживаем, что подавляющее большинство долгосрочных доходов приходится всего на 7% всех торговых месяцев. Доходность остальных 93% в среднем равна примерно нулю [208]. Очевидно, что оценка эффективности за более короткие периоды увеличивает вероятность, что вы увидите убыток в своем портфеле. Если вы будете проверять свой портфель ежедневно, вероятность, что вы заметите убытки, составляет 50/50. Шансы не сильно улучшатся, если вы продлите период оценки до месяца.
Но если вы не будете проверять свой портфель каждый день, то избавитесь от необходимости следить за ежедневными колебаниями курса. Чем дольше вы будете воздерживаться от проверок, тем меньше вероятность, что вы заметите колебания курса, а следовательно, тем более привлекательным покажется ваш выбор акций. Иными словами, два фактора, которые способствуют эмоциональному смятению инвестора, — это неприятие потерь и короткий период оценки. Талер и Бенарци ввели термин «близорукое неприятие потерь», чтобы отразить сочетание неприятия потерь и небольшой дистанции для оценки.
Затем Талер и Бенарци попытались определить идеальные временные рамки для оценки. Мы знаем, что в короткий период курс акций колеблется гораздо сильнее, чем цены на облигации. Мы также знаем, что если увеличить период оценки колебаний курса акций, то стандартное отклонение доходности акций уменьшится. Талер и Бенарци хотели выяснить следующее: как долго инвесторам нужно удерживать акции без оценки их эффективности, чтобы избавиться от близорукого неприятия потерь, присущего оценке акций по сравнению с облигациями? Ответ: один год.
Талер и Бенарци исследовали доходность, стандартное отклонение и вероятность положительной доходности акций с временными горизонтами прогнозирования в час, день, неделю, месяц, год, десять и сто лет. Затем они использовали простую функцию полезности, основанную на коэффициенте неприятия потерь Канемана и Тверски, равном 2 (полезность = вероятность повышения цен — вероятность снижения × 2). Исходя из математических расчетов, коэффициент эмоциональной полезности для инвестора не достигал положительного значения до тех пор, пока за основу не взяли горизонт прогнозирования в один год. Я часто задавался вопросом, случайно ли совпало полушутливое пожелание Уоррена Баффета, чтобы фондовый рынок открывался для торговли только раз в год, с психологическими выводами о близоруком неприятии потерь.