Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 29

Помимо франчайзинга, газеты обладают ценным экономическим гудвиллом. Как отмечает Баффет, газеты не нуждаются в собственном капитале, поэтому могут легко превращать продажи в прибыль. Даже когда газета устанавливает дорогостоящие печатные станки с компьютерным управлением и электронные системы отдела новостей, они быстро окупаются за счет более низких фиксированных затрат на доставку. В 1970-е и 1980-е годы газетам также удавалось относительно легко повышать цены, обеспечивая тем самым доходность вложенного капитала выше среднего и снижая пагубные последствия инфляции.

Принцип: определение стоимости

В 1973 году общая рыночная стоимость The Washington Post Company составляла 80 миллионов долларов. Однако Баффет утверждает, что «большинство аналитиков ценных бумаг, медиаброкеров и руководителей СМИ оценили бы внутреннюю стоимость WPC в 400–500 миллионов долларов» [88]. Как Баффет пришел к такой оценке? Давайте разберем цифры, используя его рассуждения.

Начнем с расчета прибыли владельца за год: чистая прибыль (13,3 миллиона долларов) плюс износ и амортизация (3,7 миллиона долларов) минус капитальные затраты (6,6 миллиона долларов) дают доход владельца за 1973 год в размере 10,4 миллиона долларов. Если мы разделим эти доходы на доходность долгосрочных государственных облигаций США (6,81%), то стоимость The Washington Post Company достигнет 150 миллионов долларов, что почти вдвое превышает рыночную стоимость компании, но значительно ниже оценки Баффета.

По словам Баффета, со временем капитальные затраты газеты сравняются с амортизационными отчислениями, и, следовательно, чистый доход должен быть примерно равен доходу владельца. Зная это, мы можем просто разделить чистый доход на безрисковую ставку и получить оценку в 196 миллионов долларов.

Если мы остановимся на этом, то предположим, что рост доходов владельцев будет равен росту инфляции. Но мы знаем, что газеты обладают необычной ценовой властью: поскольку большинство из них — монополисты в своем сообществе, они могут повышать цены темпами, превышающими инфляцию. Если мы сделаем последнее предположение — «Вашингтон пост» может повысить реальные цены на 3%, — то стоимость компании приблизится к 350 миллионам долларов. Баффет также знал, что 10%-я рентабельность компании до вычета налогов была ниже ее средней исторической рентабельности в 15% и Кэтрин Грэм полна решимости добиться того, чтобы «Пост» снова достигла былых показателей. Если бы маржа до вычета налогов увеличилась до 15%, текущая стоимость компании возросла бы на 135 миллионов долларов, в результате чего общая внутренняя стоимость составила бы 485 миллионов долларов.

Принцип: покупка по привлекательной цене

Даже самый консервативный расчет стоимости компании показывает, что Баффет купил The Washington Post Company минимум за половину ее внутренней стоимости. Сам он утверждает, что приобрел компанию менее чем за четверть ее стоимости. В любом случае он явно совершил сделку со значительной скидкой по сравнению с текущей стоимостью. Баффет подтвердил предположение Бена Грэма о том, что покупка со скидкой создает маржу безопасности.

Принцип: рентабельность собственного капитала

Когда Баффет приобрел акции The Washington Post, рентабельность собственного капитала составляла 15,7%. Это был средний показатель для большинства газет, который лишь ненамного превышал показатель индекса S&P 500. Но за пять лет рентабельность собственного капитала компании удвоилась. К тому времени она в два раза превышала показатель S&P 500 и была на 50% выше, чем у среднестатистической газеты. В последующее десятилетие «Пост» сохраняла превосходство, достигнув в 1988 году рентабельности собственного капитала в 36%.

Эти показатели доходности выше среднего уровня еще более впечатляют, если учесть, что со временем компания целенаправленно сокращала размер долга. В 1973 году соотношение долгосрочного долга к собственному капиталу составляло 37%, что является вторым по величине показателем среди газетных издательств. Удивительно, но к 1978 году Кэтрин Грэм сократила долг компании на 70%. В 1983 году отношение долгосрочного долга к собственному капиталу составляло 2,7%, что в десять раз меньше, чем в среднем для газетных издательств, однако рентабельность собственного капитала The Washington Post Company была на 10% выше, чем у этих компаний. В 1986 году, после инвестирования в системы сотовой связи и покупки 53 кабельных систем Capital Cities, долг компании достиг нехарактерно высокого уровня в 336 миллионов долларов. В течение года он сократился до 155 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочный долг компании составлял 51 миллион долларов, а отношение долгосрочного долга к собственному капиталу вышло на показатель в 5,5% по сравнению со средним показателем по отрасли в 42,7%.

Принцип: норма прибыли

Спустя полгода после того, как The Washington Post Company стала открытой акционерной компанией, Кэтрин Грэм встретилась с аналитиками ценных бумаг с Уолл-стрит. В качестве первоочередной задачи компании она назвала максимальное увеличение прибыли от текущей деятельности. Доходы телевизионных каналов и журнала «Ньюсуик» продолжали расти, но прибыльность газеты постепенно снижалась. По словам миссис Грэм, во многом причиной стали высокие производственные издержки, а именно заработная плата. После того как «Пост» приобрела «Таймс геральд», прибыль резко возросла. Каждый раз, когда профсоюзы устраивали забастовки (1949, 1958, 1966, 1968, 1969), руководство предпочитало удовлетворить их требования, нежели рисковать закрытием газеты. В то время в Вашингтоне, округ Колумбия, по-прежнему выходило три газеты. На протяжении 1950-х и 1960-х годов рост расходов на заработную плату снижал прибыль. Миссис Грэм сказала аналитикам, что эту проблему нужно решить.

Когда в 1970-х годах истек срок действия профсоюзных контрактов, миссис Грэм наняла специалистов по переговорам, которые заняли жесткую позицию по отношению к профсоюзам. В 1974 году компания подавила забастовку газетной гильдии, и после длительных переговоров печатники заключили новый контракт. Твердая позиция миссис Грэм проявилась и во время забастовки газетчиков в 1975 году. Забастовка была непримиримой и ожесточенной. Членам профсоюза перестали сочувствовать, когда они разгромили печатный цех. Руководство встало за станки, а члены гильдии и профсоюза печатников вышли на пикеты. Через четыре месяца миссис Грэм объявила, что газета нанимает журналистов, не входящих в профсоюз. Компания победила.

В начале 1970-х годов финансовая пресса писала: «Лучшее, что можно сказать о деятельности The Washington Post Company, — она получила тройку с минусом по прибыльности» [89]. Маржа до вычета налогов в 1973 году составила 10,8%, что значительно ниже 15%-й прибыли, которую компания получала в 1960-х годах. После успешного пересмотра контрактов с профсоюзами состояние «Пост» улучшилось. К 1988 году маржа до вычета налогов достигла уровня в 31,8%, что выгодно отличалось от среднего показателя по газетной группе (16,9%) и по S&P 500 (8,6%).

Принцип: разумность

Газета «Вашингтон пост» обеспечивала владельцам значительный поток прибыли. Поскольку она приносила больше денежных средств, чем могла реинвестировать в основной бизнес, перед руководством стояло два варианта дальнейших действий: вернуть деньги акционерам и/или выгодно инвестировать их в новые возможности. Баффет предпочитает, чтобы компании возвращали избыточную прибыль акционерам. Когда Кэтрин Грэм была президентом The Washington Post Company, газета первой в своей отрасли осуществила массовый выкуп акций. В период с 1975 по 1991 год компания выкупила невероятное количество своих акций — 43% — по средней цене 60 долларов за акцию.