Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов, стр. 41
В 1990 году банк Wells Fargo заработал 711 миллионов долларов, что на 18% больше, чем в 1989 году. В следующем году, благодаря резервам на возможные потери по ссудам, банк заработал около 210 миллионов долларов. Годом позже прибыль немного увеличилась и составила 283 миллиона долларов — по-прежнему менее половины прибыли, полученной двумя годами ранее. Неудивительно, что существует обратная зависимость между прибылью банка и его резервами на возможные потери по ссудам. Но если их убрать из отчета о прибылях и убытках Wells Fargo, то мы увидим компанию с динамичной прибылью. С 1983 года чистый процентный доход банка вырос на 11,3%, а его беспроцентный доход (инвестиционные сборы, трастовые доходы, депозитные сборы) — на 15,3%. Если исключить резервы на возможные потери по ссудам в 1991 и 1992 годах, то прибыль банка составила бы около одного миллиарда долларов.
Стоимость банка определяется его чистым капиталом и прогнозируемой прибылью от деятельности. Когда в 1990 году Berkshire Hathaway начала приобретать акции Wells Fargo, было известно, что в предыдущем году эта компания заработала 600 миллионов долларов. Средняя доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1990 году составляла примерно 8,5%. Для осторожных подсчетов мы можем дисконтировать прибыль Wells Fargo за 1989 год в размере 600 миллионов долларов на 9% и оценить банк в 6,6 миллиарда долларов. Если бы в течение следующих тридцати лет банк не заработал больше ни цента сверх 600 миллионов долларов в год, он стоил бы минимум 6,6 миллиарда долларов. Когда Баффет приобрел акции Wells Fargo в 1990 году, он заплатил 58 долларов за акцию. При наличии 52 миллионов акций в обращении это равносильно покупке компании за три миллиарда долларов, что на 55% ниже ее стоимости.
Конечно, споры вокруг Wells Fargo касались того, сможет ли компания, учитывая все ее проблемы с кредитами, вообще получать прибыль. Продавцы коротких позиций считали, что нет, но Баффет утверждал обратное. Он понимал, что покупка акций Wells Fargo не лишена риска. Вот как он обосновал свое решение: «Калифорнийским банкам грозит характерный для данного региона риск сильного землетрясения, которое может нанести достаточный ущерб заемщикам и, в свою очередь, разрушить банки, предоставляющие им кредиты. Второй риск носит системный характер — возможность сокращения бизнеса или финансовой паники, настолько серьезных, что это поставит под угрозу практически каждое учреждение с высоким уровнем заемных средств, независимо от грамотных решений руководства» [124]. Вероятность, что эти два события произойдут, по мнению Баффета, была низкой. Но все же оставался один реальный риск. «На данный момент рынок больше всего опасается, что стоимость недвижимости на Западном побережье упадет из-за чрезмерного строительства и это принесет огромные убытки банкам, которые финансировали расширение. Поскольку Wells Fargo — ведущий кредитор в сфере недвижимости, его считают особенно уязвимым» [125].
Баффет знал, что Wells Fargo ежегодно зарабатывает один миллиард долларов до вычета налогов после того, как тратит в среднем 300 миллионов долларов на покрытие убытков по ссудам. Он подсчитал, что если бы в 1991 году 10% от 48 миллиардов долларов банковских кредитов (не только коммерческих, но и всех кредитов банка) были проблемными и приносили убытки, включая проценты, в среднем составлявшие 30% основной суммы, то Wells Fargo достиг бы точки безубыточности. Баффет считал, что это маловероятно. Даже если Wells Fargo не заработает денег в течение года, это не приведет его к краху. «В компании Berkshire, — сказал Баффет, — мы готовы приобрести бизнес или инвестировать в капитальные проекты, которые не приносят прибыли в течение года, но затем могут принести 20% прибыли на растущем капитале» [126]. Привлекательность Wells Fargo усилилась, когда Баффет смог приобрести акции с 50%-й скидкой от стоимости.
«Банковское дело — не обязательно плохой бизнес, хотя часто таким и бывает», — сказал Баффет, добавив, что «банкирам не обязательно совершать глупые поступки, но они часто это делают» [127]. Он считает, что любой кредит, выданный глупым банкиром, следует относить к займам с высокими рисками. Когда Баффет покупал акции Wells Fargo, он не сомневался, что Райхардт — разумный банкир. «Мы делаем ставку на руководителей, — пояснил Чарли Мангер. — И рассчитываем, что они решат проблемы быстрее и лучше, чем другие люди» [128]. Ставка Berkshire оправдала себя. К концу 1993 года цена одной акции Wells Fargo достигла 137 долларов.
«Я считаю, что долгосрочное знакомство с компанией и ее продуктами часто помогает правильной оценке», — говорил Баффет [129]. Он продавал банки колы от компании Coca-Cola за пять центов, разносил по домам газету «Вашингтон пост» и рекомендовал клиентам своего отца покупать акции GEICO, но с American Express сотрудничал дольше, чем с любой другой компанией, принадлежащей Berkshire. Возможно, вы помните, что в середине 1960-х годов компания Buffett Limited Partnership инвестировала 40% своих активов в American Express вскоре после того, как компания понесла убытки в результате скандала с салатным маслом. Тридцать лет спустя Berkshire приобрела 10% акций American Express за 1,4 миллиарда долларов.
Принцип: стабильная история существования
Хотя компания пережила ряд изменений, American Express, по сути, осталась тем же предприятием, каким была, когда Баффет впервые вложил в нее деньги своего инвестиционного партнерства. Она имела три подразделения. На долю компании Travel Related Services, выпускающей платежные карты и дорожные чеки American Express, пришлось около 72% продаж. На долю American Express Financial Advisors (ранее IDS Financial Services), подразделения финансового планирования, страхования и инвестиционных продуктов, приходилось 22% продаж. Доля American Express Bank в общем объеме продаж составляла всего 5%. Банк долгое время был региональным представителем карт American Express с сетью из 87 отделений в 37 странах мира.
Компания American Express Travel Services продолжает приносить предсказуемую прибыль. Подразделение всегда давало существенный доход владельцам и легко финансировало рост компании. Но когда компания зарабатывает больше наличных средств, чем требуется для ее операционной деятельности, перед руководством встает проблема ответственного распределения этого капитала. Некоторые менеджеры успешно справляются с испытанием, инвестируя только тот капитал, который необходим, и возвращая остаток владельцам компании либо путем увеличения дивидендов, либо путем обратного выкупа акций. Другие, не в силах противостоять институциональному императиву, постоянно находят способы тратить наличные и расширять корпоративную империю. К сожалению, такова была судьба компании American Express в течение нескольких лет под руководством Джеймса Робинсона.
План Робинсона состоял в том, чтобы использовать избыточную наличность для приобретения подобных компаний и в результате превратить American Express в мощного поставщика финансовых услуг. IDS оказалась выгодной покупкой. Чего нельзя сказать о приобретении компании Shearson-Lehman. Компания Shearson была не только не в состоянии финансировать себя, но и нуждалась в привлечении все большего количества денежных средств для продолжения деятельности. Со временем Робинсон инвестировал в Shearson 4 миллиарда долларов. Именно эта финансовая утечка побудила его обратиться к Баффету. Berkshire приобрела привилегированные акции на сумму 300 миллионов долларов. И хотя в то время Баффет согласился инвестировать в American Express с помощью привилегированных акций, обыкновенные акции он приобрел лишь после того, как в компании наконец стали принимать разумные решения.